11月11日，国泰创投集团主管合伙人吴雪秀在2024北航《创业基础与实务》课程中，重点聚焦“退出”话题，对投资人、创业者权利义务关系及行业未来发展路径进行了深入剖析，与未来的北航科学企业家们，在课堂上近距离展开一场超时空对话！

以下内容为部分演讲实录：

畅通的退出渠道是培养耐心资本的关键，当前我国退出市场结构亟待优化。高度依赖IPO上市，并购、S交易等发展滞后导致我国私募股权投资市场的投资/退出比例失衡，影响私募股权投资市场的可持续性，市场也面临着周期性调整。

一些“出圈”的投资人与创业者“互撕”案例，影射出的是创投行业的退出困境，不仅涉及到LP、GP与创业者的权利与义务，还涉及到三者之间的利益如何平衡。其背后有几大关键词——“股权回购条款”、“个人无限连带责任”、“对赌”、“风投‘债权’化”。

股权回购条款在创投行业中是一种常见的退出机制，当特定情形发生时，如业绩对赌失败、上市承诺未实现、违反披露和附随义务、存在重大违法违规行为等，目标公司及/或其股东等应以一定价格回购投资人所持有的公司股权。

当前，回购条款从最初的“道德问题”惩罚性条款，已经演变成普遍存在的“标配”。回购条件的触发通常意味着投资人和企业双输的局面，因为硬科技企业最核心的价值在于团队，往往有轻资产、高估值的特点。一旦触发回购，企业一般很难承担高额的回购费用。

从更宏观的视角来看，这对中国最有企业家精神的一波人，更是巨大的打击。而这除了大量影响就业之外，对社会的创新能力也会造成持续的伤害。想要摆脱这种困局就需要提出“新的机制或方式” 。

有限责任公司和股份有限公司是当代企业的最主要形式，公司以其全部资产对外承担债务，但股东仅以其出资为限对外承担责任，为股东提供了一道保护其其他财产的屏障。在某些情况下，这道屏障是会被打破的。

以A公司举例，该公司上市后，受业绩和宏观环境影响，不得不宣布私有化交割。在退市背后，创始人也因触发回购条款，不得不出售和质押自己的股份，被踢出了自己亲手创建的公司。作为创始人，在选择责任承担形式时应谨慎对待，以免因一时的决策而影响企业和个人的长远发展。

个人连带责任条款的发生，往往是因为创业者达不到与投资人的某种目标。对赌“赌”的通常是公司的业绩。

对于创业公司来说，综合分析现阶段的发展状况和实力，设定有把握的对赌条款，是维护自身利益的关键。如果创始人的融资与法律经验不足，则应该聘请财务顾问或法律顾问进行借力。

不论是投资人还是创业公司，都应该认真分析“对赌协议”，琢磨其中利弊，为公司留下自主经营的空间。

风险投资的初始逻辑，是风险共担利益共享，但在落地执行层面，可能会因为投资协议条款的具体约定，出现投资人将一些风险转移给创始人或者企业的情况，如回购条款、对赌条款等，由此也酿成了股权投资的性质转为债权投资，风险投资也就成了一笔带息借款。即便最终通过司法对簿公堂，法院也还是基于法律和投资协议进行判定，所以，还是要回归到投资协议如何签订上。

在当前中国一级市场的复杂背景下，回购现象的泛滥和风投的“债权”化，实际上是系统性和结构性压力传导的结果。在这样的语境下，投资人和创业者都需要回归初心，充分发挥各自的优势，才能活跃中国的创业创新创投生态。

对于投资人而言，私募股权投资本身没有“刚性兑付”的要求，回购协议既不能实现投资人或出资人所谓的“保本退出”，更不能成为投资机构免责的理由，整个行业应全链条回归风险投资“敢于承担风险”这一本质。同时，投资人也要炼好“火眼金睛”，充分发挥并识别企业长期价值，强化风控能力，以此获得正向的投资回报。

对于创业者而言，在攻坚核心技术的同时，要理性评估自身情况是否适合风投机构融资，获得融资后切记自我膨胀。

经济上行时期，投资人只需在肥沃的土地上播撒几粒种子，便能在大树的荫凉下享受收获，然而当前的情况并非如此。如果GP不认真耕耘，种子几乎没有发芽的机会。因此，投资人必须在投资后继续提供必要的支持和资源。

投后管理主要关注两个方面：一是风险防范，二是增长确认。一方面，投后管理关系到投资项目的发展与退出方案的实现，良好的投后管理将会从主动层面减少或消除潜在的投资风险，实现投资的保值增值。另一方面，被投企业通过这些专业服务也可以获得更快速的成长和更高的市场竞争力，我们也更侧重于赋能式的投后管理。

经过30余年的快速发展，我国股权投资市场基金存量迅速增加，大量基金进入退出期或清算期。这一时期的中国股权投资市场，虽然取得了显著的成就，但也面临着退出渠道单一化的问题。创业投资退出方式主要包括：公开发行上市（IPO）、并购、股份回购、清算和破产。然而，当前中国创投市场发展处于成长阶段，私募股权退出渠道相对单一，IPO成为了退出的最重要途径。

在这种情况下，我们有必要借鉴美国等成熟创投市场的经验，以实现私募股权退出方式的多元化。美国作为全球最大的私募股权投资市场之一，其退出机制相对成熟，提供了多元化的退出渠道，包括活跃的并购市场、发达的S基金市场以及灵活的私募股权创投基金实物分配机制。这些机制不仅为投资者提供了更多的退出选择，还有助于缓解IPO市场的拥堵，降低单一退出渠道的风险。

时至今日，国资成为创投市场一支重要力量。近期在一系列政策加持下，对容错机制的探索正在加速，成为释放国资活力的金钥匙。

国资LP（有限合伙人）的退出压力是导致近年来创投市场“回购”现象频发的重要原因之一。容错机制的建立有望缓解这一压力，使得投资机构能够更加专注于价值创造，而非短期退出。

长远来看，允许更多资金流向高风险、高潜力的创新领域，将增强中国在全球创新格局中的竞争力。

一直以来，对于如何充分发挥风险资本、创投资本等支持创业、支持科技创新的功能，中央高度重视。4月30日召开的中共中央政治局会议强调，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。这也是“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及。去年召开的中央金融工作会议，以及今年7月底的中央政治局会议上，也都释放出明显信号。

10月24日，深圳市委金融委员会办公室发布《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》，首次在全国范围内提出要发展“大胆资本”，并提出多条实施路径。《行动方案》中的“大胆资本”更多强调的是完善国资在创业投资领域的容错机制。此前，国资在保值增值的硬性考核要求下，更倾向收益稳定的大白马基金和晚期投资，较少将资金倾斜向高风险的创业投资和早期投资领域。

中国证券监督管理委员会于2024年9月24日发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。随着政策端多措并举激发并购重组市场活力，当前A股市场并购重组已进入“活跃期”，一批标志性、高质量的产业并购案例陆续涌现或更新进展。

今年6月国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，也被称为“创投十七条”，提到要优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，以及系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题，避免一级市场出现“踩踏式”退出。在中央的要求和号召下，地方政府也陆续 出台了多项新规，给投资人“松绑”。

一级市场退出难问题摆在眼前，大批基金亟待寻求退出路径。于广大国资而言，各地正在拉开探索的序幕：天津、福建、江苏、上海、安徽等地纷纷设立S基金，加快“形成S基金生态”。值得注意的是，在更全面、更有定价功能的金融机构进场之后，S基金的发展也在不断提速。

政策的逐步落地和市场环境的不断改善，将为创投行业的健康发展提供更多的助力。短暂的困难不是困难，如果未来是光明的，我们不妨多一些耐心。所有的耐心，包括我们经历的阵痛，最终都会成为帮助行业加速成长的力量和肌肉。